En 1971, John Connolly, Secretario del Tesoro de Estados Unidos, pronunció una frase que resonaría durante décadas: “El dólar es nuestra moneda, pero vuestro problema”. Aquel año, Estados Unidos registró por primera vez desde el inicio de su hegemonía global un déficit por cuenta corriente que llevó el 15 de agosto a Nixon a interrumpir las transmisiones televisivas para ofrecer un mensaje que cambiaría la economía mundial para siempre: “He ordenado al secretario Connally que suspenda temporalmente la convertibilidad del dólar por oro”. El sistema de Bretton Woods creado 25 años acababa de dejar de existir para dar paso a la era de financialización de la economía global.
Mucho ha llovido desde entonces, pero hay algo que siempre ha permanecido: la centralidad del dólar como moneda de reserva del sistema, el resquemor americano a los déficit corrientes y su disposición a tomar medidas para corregirlos incluso si las políticas te adentran en aguas no cartografiadas. Sustituyan Nixon por Trump y observarán que los paralelismos son evidentes, tanto en las fobias como en la audacia de las políticas.
Aunque hoy la atención mundial se concentra en la política arancelaria de Trump, conviene recordar que lo que verdaderamente sostiene el mundo globalizado no es el comercio, sino un sistema financiero global que permite que unos países mantengan déficits mientras otros acumulan superávits. Por cada dólar de comercio internacional hay siete dólares en transacciones financieras y, como consecuencia de ellas, los aliados europeos y asiáticos de Estados Unidos, junto con China, transferimos sistemáticamente ahorro y riqueza para que aquel país pueda seguir consumiendo e invirtiendo por encima de sus capacidades. Y todos nos beneficiamos de ello.
Llevamos tanto tiempo haciéndolo que los primeros cinco acreedores de EE UU –Japón, China, el Reino Unido, Luxemburgo y Canadá– tienen el 10% de la deuda total americana, equivalente al 11% del PIB americano. Aunque cuando este tema surge se habla mucho de China, muy frecuentemente se olvida que Japón es el primer acreedor y se silencia cómo ha llegado a ocupar esa posición.
La historia es simple, pero inquietante. Durante tres décadas, Japón ha tenido tipos de interés bajos –incluso negativos- que han sido aprovechados por los inversores de todo el mundo para hacer carry trade: se han endeudado en yenes y esos recursos los han invertido en activos denominados en otras monedas y con rendimientos mucho más elevados. Datos matan relatos: los inversores japoneses tienen 3,7 billones españoles de dólares en activos externos, de los que 1,1 billones son treasuries (bonos) americanos. Cuando a esos “japoneses” se les añaden los inversores globales loa cifras llegan a 24 billones españoles de dólares: 5,5 veces el PIB japonés. Esa montaña de ahorro se distribuye globalmente y financia operaciones de inversión apalancadas que, en ocasiones, llegan hasta 60 veces. Así es como hemos funcionado…el problema es que en la vida el ceteris paribus no existe. En Japón las cosas han comenzado a cambiar.
El bono japonés exhibe hoy rendimientos récord en 25 años, y el carry trade ha comenzado a revertirse siguiendo un guion clásico: los operadores liquidan sus posiciones apalancadas vendiendo sus activos denominados en dólares, particularmente acciones tecnológicas y bonos del Tesoro, y como consecuencia de ello el yen se aprecia (+8% en 2025), el dólar se deprecia y el bono estadounidense a 30 años supera el 5%. Expresiones como sudden stop, capital flights y long-term commitments, anteriormente reservadas a los países emergentes, inquietantemente comienza a murmurarse por las recovas de Wall Street.
Para empeorar el panorama, la política presupuestaria expansiva de Trump —su “Big and Beautiful Bill”— ha comenzado a mover las conciencias y el bono a 30 años está ya por encima del 5%. No conviene mirar hacia otro lado: la combinación de repatriaciones de capital japonés, el estrechamiento de los diferenciales de tipos de interés globales y la irresponsabilidad fiscal estadounidense conforman una diabólica trinidad contra el dólar.
Los modelos tradicionales estiman que una reversión ordenada del carry trade —evento con probabilidad quizás inferior al 50%— podría provocar ajustes del S&P 500 del 15% y subidas del bono estadounidense a 10 años de entre 50 y 100 puntos básicos acercándonos al umbral en el que su rendimiento ajustado por inflación sea superior al crecimiento tendencial de la economía americana. Si r es mayor que g … la magia de la sostenibilidad de la deuda americana se tambalea. Por eso Scoot Bessent, el actual Secretaria del Tesoro, no pierde oportunidad de afirmar que Estados Unidos nunca incumplirá su deuda. Quizás tenga razón. Pero los tsunamis son silenciosos hasta que resultan letales, y las señales de alarma ya están sonando en los mercados financieros globales.
