Cuando Paul Volcker asumió la presidencia de la Reserva Federal en 1979, Estados Unidos arrastraba una década marcada por una inflación persistente que había alcanzado niveles superiores al 14%. Apenas tres años después, sus impopulares decisiones —tipos de interés sustancialmente más altos y restricciones severas al crédito bancario— rebajaron la inflación a niveles incluso por debajo del 3%. Aunque su estrategia provocó una recesión, permitió reducir con rapidez y eficacia los excesos inflacionistas.
Además de su imponente estatura —dos metros— y de su política monetaria restrictiva, Volcker es recordado por su relación ambigua con el oro: fue uno de los arquitectos de la salida americana del patrón oro y, casi una década más tarde, contribuyó a frenar las fuertes revalorizaciones del metal precioso, en lo que también influyó la llegada de Reagan, cuyo giro hacia una política fiscal más restrictiva eliminó otro factor que soportaba al metal precioso.
Este episodio evidenció que el oro mantiene una vinculación con los tipos de interés reales. En última instancia, esta relación refleja la capacidad del dinero fiduciario para conservar su poder adquisitivo. Si un inversor puede superar la inflación sin asumir riesgos —por ejemplo, a través de un depósito—, el oro pierde atractivo; por el contrario, cuando esto no es posible, el metal gana protagonismo.
La correlación se mantuvo estable durante décadas, pero cambió tras el estallido de la invasión de Ucrania. A pesar del aumento de los tipos reales —que en Estados Unidos llegaron a situarse por encima del 2%–— y de los retrocesos iniciales, el metal continuó comportándose de forma notable, multiplicándose por tres desde los mínimos de septiembre de 2022.
Dos factores han beneficiado al oro a pesar de unos tipos reales más altos. En primer lugar, los bancos centrales de las economías menos alineadas con el bloque occidental tomaron mayor conciencia de la vulnerabilidad asociada a depender del dólar y del euro como reservas, y buscaron en el metal precioso otro refugio. En segundo lugar, el creciente endeudamiento de los gobiernos —especialmente el de EE.UU.— y un déficit fiscal estructural que ha erosionado el tradicional estatus defensivo de los bonos soberanos.
En este contexto, ha estallado un nuevo conflicto, y el oro inicialmente no ha actuado como activo protector. Sorprende, además, la velocidad del retroceso, similar a la observada a lo largo de los primeros seis meses del conflicto en Ucrania. No obstante, los factores estructurales permanecen intactos: mayor intervencionismo estadounidense y un creciente endeudamiento fiscal, en un escenario donde la guerra iraní supone un coste diario para el contribuyente americano de unos 750 millones de dólares.
En un entorno más parecido al generado por la guerra en Ucrania que al de los años 80, los factores que sostienen al oro siguen vigentes. No estamos en el mundo de Volcker: el gigante seguirá dormido y, aunque aún desconocemos la altura de Kevin Warsh, si opta por un enfoque menos contundente, el oro podría salir beneficiado. Y después de esta semana el metal amarillo está de rebajas.
